Desde hace varios meses, entre el crédito privado y la burbuja de la inteligencia artificial, el edificio de las finanzas cruje por todas partes. Y he aquí que aparecen grietas en el compartimento reputado como el más sólido, aquel en el que los inversores corrían a refugiarse hasta ahora: el de los títulos de la deuda estadounidense. Que ya parece estar fuera de todo control.
Vemos cómo suben las tasas de impago en el private credit (‘crédito privado’). Vemos que la extravagante pirámide financiera —apoyada sobre su vértice— de la inteligencia artificial (IA) empieza a tambalearse (1). Y, como si no bastara, he aquí que otro sector, esta vez en el terreno monetario-financiero internacional, despierta y se agita, como para no quedarse atrás en el cuadro, más bien dantesco, que va componiendo una crisis que, decididamente, llega por todos los flancos: ahora, por el de los tipos de interés soberanos. Ya ni siquiera está muy claro, por lo demás, si hay que clasificarlo entre los explosivos o entre los detonadores. Esta cuestión no es anecdótica ni ociosa: entraña implicaciones bastante cruciales, políticas en particular. Porque, cuando las deudas soberanas irrumpen en medio de un desastre causado, en primera instancia, por deudas privadas, es para hacerlas cargar con el muerto.
Los tipos soberanos vuelven a subir de forma soterrada pero inexorable, un poco por todas partes, desde comienzos de año, especialmente los de la deuda japonesa y estadounidense. Es una historia que empieza en un rincón apartado del mundo monetario-financiero, un asunto oscuro y técnico, reservado a los círculos especializados: el carry trade. El carry trade es una operación especulativa que consiste en endeudarse en una divisa con tipos de interés bajos para invertir en otra con mejores rendimientos (tipos más altos) y embolsarse su pequeña plusvalía. Por ejemplo: Japón, tierra de tipos de interés nulos desde finales de la década de 1990. Una maravilla. Los carry traders llevan, pues, mucho tiempo operando en este business tan sencillo como rentable: endeudarse en yenes, invertir en dólares. En esas estábamos cuando los tipos japoneses empezaron a subir. ¿Y eso por qué? Porque la economía japonesa ha ido saliendo de su largo coma deflacionista, a lo que se han sumado los jueguecitos de Donald Trump en el estrecho de Ormuz, que han dado un buen empujón al repunte de la inflación (Japón depende mucho del Golfo para abastecerse de energía), y porque las autoridades japonesas se sienten ahora obligadas a hacer algo al respecto. Tanto más cuanto que el yen ha caído a niveles inquietantes: de 80 yenes por dólar en 2011 ha pasado a unos 160 a mediados del verano de 2026. Ahora bien, un yen débil alimenta la inflación a través de los precios de importación. He aquí dos razones para subir los tipos de interés: por su efecto directo sobre el ritmo de la economía y por su efecto indirecto sobre el tipo de cambio.
Y es una catástrofe.
En primer lugar, porque los inversores japoneses son, sencillamente, los principales acreedores de la deuda pública estadounidense, con 1,2 billones de dólares (en segundo lugar está el Reino Unido; China sacó hace tiempo los aerofrenos: de 1,3 billones en 2013 ha reducido su exposición a 660.000 millones de dólares). Con semejantes volúmenes en cartera, un movimiento de los inversores japoneses puede tener efectos de gran envergadura. Y parece que se están moviendo. Primero, por el simple hecho de que los rendimientos en Japón se recuperan, también alentados por la ministra de Finanzas, que reclama el regreso de los capitales al país. Donde hacen falta: para sostener el yen.
Es el detonador
Segundo, porque se masca el desastre si el mercado de los US bonds (bonos estadounidenses) empieza a verse sacudido. Y lo está. En septiembre, el rendimiento del bono a treinta años ha alcanzado su nivel más alto desde 2007. En igualdad de condiciones (en particular, de sabias operaciones de cobertura), las subidas de tipos provocan una caída de las cotizaciones de los títulos negociados en los mercados secundarios. Al contrario de lo que cabría esperar del faro de las finanzas globalizadas, la tenencia de la deuda estadounidense es poco extravertida, ya que entre el 70 y el 75% está en manos de residentes. Para un saldo vivo total de 40 billones de dólares, nada menos. El potencial de pérdidas es gigantesco. Ese es el explosivo.
Sin embargo, el riesgo de conjunto va mucho más allá: ese es el detonador. Junto con los tipos de intervención de la Reserva Federal (Fed), los tipos a largo plazo de la deuda pública son tipos de referencia cuyo movimiento, por traslación, afecta a toda la estructura de los tipos de interés. Por ejemplo, a los de los créditos hipotecarios, justo cuando el desequilibrio entre oferta y demanda en el mercado inmobiliario es el mayor jamás registrado. Pero, en realidad, a los de toda la economía. Crédito más caro, crédito desincentivado. Especialmente en Estados Unidos, donde la deuda es la muleta del gasto de los hogares. Como si a la recesión que empieza a extenderse desde el choque de Ormuz le hiciera falta esto. La combinación de subidas de tipos y recesión promete ser mortífera para el sector del private credit, cuyo parámetro vital, la tasa de impago de las empresas prestatarias, va a salirse de sus medias admisibles.
Ya ha empezado: en máximos, en el 6,3%, según Fitch; quizá en el… 19%, según Pimco, lo que da idea de la tranquilizadora opacidad en la que navegamos. Un private credit que, de paso, ahora que los bancos empiezan a notar el olor a chamusquina, se ha convertido en la solución para refinanciar toda la pirámide de la IA. Si a ello se añade la maraña de las llamadas operaciones “apalancadas”, que apuestan por hipótesis sobre los tipos que más vale no perturbar bajo ningún concepto, es todo el edificio de la deuda privada el que está en vísperas de grandes desestabilizaciones.
El señor Scott Bessent, secretario del Tesoro estadounidense, es plenamente consciente de ello. Si no se frena, la subida continua de los tipos de los US bonds puede desencadenarlo todo. Todo: el hundimiento de las finanzas en su conjunto. Metámonos por un instante en su cabeza: la cadena de imperativos es sencilla.
El señor Scott Bessent, secretario del Tesoro estadounidense, es plenamente consciente de ello. Si no se frena, la subida continua de los tipos de los US bonds puede desencadenarlo todo. Todo: el hundimiento de las finanzas en su conjunto. Metámonos por un instante en su cabeza: la cadena de imperativos es sencilla. 1) Para que los tipos estadounidenses no suban, hay que disuadir a los inversores japoneses de vender sus títulos de deuda estadounidense; 2) para disuadirlos, el tipo de interés no debe subir en Japón, donde unos mejores rendimientos volverían a atraerlos; 3) para que el tipo de interés japonés no suba, el yen tiene que apreciarse y dejar de necesitar, precisamente, el apoyo de unos tipos más altos. Por consiguiente, hay que ayudar al yen en los mercados de divisas. Si esa es la condición lógica para evitar el hundimiento de “todo”, entonces el secretario Bessent también está dispuesto a todo. Este verano de 2026 no se anda con chiquitas. Acción coordinada con el Banco de Japón, presiones sobre la Reserva Federal de Estados Unidos para que intervenga directamente en el mercado de divisas a favor del yen y, sobre todo, operaciones de buyback. Buyback: recompra por parte del Tesoro de su propia deuda en los mercados de bonos.
Estas operaciones no son excepcionales. Lo que ya lo es más es que el secretario Bessent anuncie de repente, a mediados de agosto, que eleva su límite habitual de 2.000 a 4.000 millones de dólares. Casi rutinarias hasta ahora, estas intervenciones están adquiriendo una naturaleza muy distinta. Antes servían para ajustar con precisión la liquidez del mercado de deuda soberana; ahora buscan influir directamente en sus tipos. Los inversores no se llaman a engaño: el secretario del Tesoro las está convirtiendo en un buen garrote. Para atizarles. El 9 de septiembre de 2026, por lo demás, lo anuncia sin ambages: “Ahora, la banca soy yo” (2), declara ante el estupor general. Aquí no hay que equivocarse con lo de la “banca”: Bessent habla el lenguaje del casino; la banca es la entidad contra la que nadie gana. Es seguro que ese “la banca soy yo” pasará a la historia de las crisis monetario-financieras. Porque es una declaración de guerra a los mercados de bonos, que rara vez dicen que no a un buen fight de los de toda la vida. En ese preciso momento, todo el mundo tiene en mente el combate que creyó poder librar el Banco de Inglaterra en 1992 para defender el tipo de cambio de la libra esterlina. El Banco mordió el polvo, arrollado por las fuerzas del mercado, y la libra acabó expulsada del Sistema Monetario Europeo. Para respaldar sus palabras, el secretario Bessent anuncia que la duplicación del límite de los buybacks hasta los 4.000 millones de dólares no se quedará ahí y que lanzará 6.000 millones a la batalla. Quienes “shorteen” los US bonds, esto es, quienes los vendan en corto (apostando por su caída), saldrán trasquilados: los bonds estarán sostenidos por las recompras del Treasury, su precio no caerá y a los inversores que lo hayan intentado solo les quedará asumir sus pérdidas. Y no volver a intentarlo. Como en el póquer, los mercados “ven” el farol. ¿6.000 millones? Al cierre de la jornada del 9 de septiembre, los tipos estadounidenses siguen subiendo. A los inversores tampoco les falta cara: “decepcionante” (sic), soltaron (3); esperaban 8.000, o más bien incluso 10.000.
Paliza monumental: el 9 de septiembre de 2026 del US bond va a sumarse al 16 de septiembre de 1992 de la libra esterlina.
En el enfrentamiento entre los mercados y las autoridades públicas, los mercados se habrán llevado el gato al agua. Es el tipo de acontecimiento cuyo alcance no hay que dejar de calibrar: el de una ruina invisible, que se adelanta a las demás, la ruina de un capital simbólico.
Los inversores no van a soltar su ventaja así como así, y menos aún ahora que se han compuesto una nueva cantinela y se la cantan a sí mismos: “La ‘deuda US’ está fuera de control: esa es la causa de todo”. Es la maniobra envolvente que consumará la derrota del secretario Bessent. Porque en ese argumento ya no se habla del yen, ni del carry trade, ni de ningún otro dato extrínseco: ya solo se mira la “deuda US”, la deuda sola, la deuda desnuda. Desde finales de agosto de 2026, todas las voces autorizadas con que cuentan las finanzas se han manifestado para conminar al secretario Bessent a dejar sus “chapuzas” (tinkering), para explicarle que corresponde a los mercados fijar los precios —en este caso, el de la deuda estadounidense—, no a los Gobiernos ni a sus inoportunas intervenciones, cuyo único efecto es la “distorsión”: “el mercado” reivindica el monopolio de la verdad de los precios y no está dispuesto a dejar que se lo discutan. “Let the bond market speak” (“Que hable el mercado de bonos”), conmina el multimillonario e inversor Stanley Druckenmiller en la portada de The Wall Street Journal (4).
Lo que se dirime en el verano de 2026 es una gigantomaquia, que es, a su vez, un síntoma: la autoridad de las autoridades se derrumba. Ya nadie las escucha. Terrible espiral que en su día se tragó al Banco de Inglaterra: todo lo que haga el secretario Bessent para sostener su estrategia podrá ser utilizado en su contra. Que la autoridad de la potencia que posee la divisa clave se vea así menoscabada es un acontecimiento de primer orden, que anuncia vuelcos de enorme envergadura: el del orden del dólar, ni más ni menos. Ahora se cuestiona la deuda estadounidense. Como la de un vulgar Estado europeo. Una vez consolidada, la condición de hegemón es precisamente lo que protege de ese tipo de preguntas, como, por lo demás, de las relativas a la paridad: a lo largo de la historia de su dominio, la paridad del dólar ha podido experimentar amplias fluctuaciones sin que ello le haya planteado el menor problema de estatus. La deuda y la moneda del hegemón son el eje del sistema monetario y financiero internacional, es decir, el lugar superior desde el que se formulan las preguntas destinadas a los demás. No el lugar al que se interroga.
¿Hacia la gran explosión?
De estas transformaciones silenciosas en el orden del dólar se desprenden dos consecuencias. La primera es que podemos contar con el discurso de los mercados para reducir todo el panorama financiero al único problema de la “deuda pública”. Cuando, en realidad, la situación de extrema fragilidad financiera se debe, en primera instancia, por completo a la deuda privada. Otra vez la dialéctica del explosivo y el detonador; en este caso, del detonador al que se hará pasar por explosivo. Y ya se anticipa la maniobra de distracción perfecta: a la papelera las enormidades del private credit y de la IA (5), sus inverosímiles montañas de deuda a punto de derrumbarse, pero a la espera de un crac de los US bonds que vendría in extremis a salvarlas ideológicamente.
Los inversores no se irán de rositas con semejante fraude, porque un crac en el mercado de la deuda estadounidense tendrá como efecto destruir el safe haven: el “activo sin riesgo”. El activo sin riesgo es aquel al que recurren todos los agentes financieros cuando el siniestro es general, cuando todos los demás activos sufren las depreciaciones masivas del crac, cuando hay que huir de todos los compartimentos porque ninguno es ya seguro, pero a algún sitio hay que ir, porque quedarse sin más con el cash en las manos da demasiada pena. Entonces, en un movimiento denominado flight to quality (“huida hacia la calidad”), los inversores que han logrado salir como han podido de los compartimentos en ruinas se precipitan hacia la última opción de inversión: el activo sin riesgo.
No hay misterio: el activo elevado a semejante dignidad es siempre un título soberano, considerado de la mejor calidad. ¿Cabe imaginar mejor calidad para el flight que la de la deuda del hegemón? Al parecer, la pregunta, que ni siquiera se planteaba porque la respuesta caía por su propio peso, empieza a formularse. Pero, entonces, ¿en qué situación nos encontraremos en el momento de la gran explosión? Privados de activo sin riesgo, desaparecido el safe haven. Los inversores en cueros en el Gran Norte, sin la menor idea medianamente fiable de dónde buscar cobijo. Puesto que las finanzas recurren al inglés más de la cuenta, vamos a decirlo así: you can run, but you can’t hide (“corre lo que quieras: ya no tienes dónde esconderte”). Desaparición del activo sin riesgo, muerte del hegemón: entramos en un territorio seriamente desconocido.
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(1) “IA, le mur”, La pompe à phynance, https://blog.mondediplo.net, 4 de septiembre de 2026.
(2) Emily Herbert, Ramsay Hodgson e Ian Smith, “‘I’m the house now’: Bessent warns currency traders not to bet against yen”, Financial Times, Londres, 9 de septiembre de 2026.
(3) Kate Duguid, Myles McCormick y George Steer, “Treasury yields jump as Scott Bessent’s $6bn buyback plan disappoint investors”, Financial Times, 9 de septiembre de 2026.
(4) Stanley F. Druckenmiller, “Let the bond market speak”, The Wall Street Journal, Nueva York, 24 de agosto de 2026.
(5) Véase “La crisis monstruo”, Le Monde diplomatique en español, mayo de 2026.
(6) “IA, le mur”, La pompe à phynance, https://blog.mondediplo.net, 4 de septiembre de 2026.
(7) Emily Herbert, Ramsay Hodgson e Ian Smith, “‘I’m the house now’: Bessent warns currency traders not to bet against yen”, Financial Times, Londres, 9 de septiembre de 2026.
(8) Kate Duguid, Myles McCormick y George Steer, “Treasury yields jump as Scott Bessent’s $6bn buyback plan disappoint investors”, Financial Times, 9 de septiembre de 2026.
(9) Stanley F. Druckenmiller, “Let the bond market speak”, The Wall Street Journal, Nueva York, 24 de agosto de 2026.
(10) Véase “La crisis monstruo”, Le Monde diplomatique en español, mayo de 2026.
Frédéric Lordon
